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　　第一名！

　　一直以来世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的九游会app目标，近年来，全球悄然步入低通胀时代，那么在这种“新常态”之下，货币政策目标是九游登录入口否会有所偏移？正如昨日美联储7月FOMC货币政策会议中的分歧：一方面美国当前通胀水平可能不能支持加息，另一方面也指出当前资产价格可能存在“偏高”现象，应当警惕泡沫风险。那么货币政策应当以通胀还是九游会其他九游娱乐官网相关价格指标为锚呢？具体应当关注哪些价格指标？

　　货币政策对价格指标的关注必不可少，金融危机后资产价格关注尤为重要。货币政策可以关注的相关价格指标包括工业品价格，消费者物价以及资产价格，由于工业品价格对于消费者物价有一定的传导性，故而关注通胀目标外工业品价格也是需要考虑的因素。此外，讨论较多的为以房地产及股市为代表的资产价格。一方面，物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长 ,但是并不能保证金融的稳定。以房地产为例，从全球来看，发达国家财富增量中房地产占绝大多数，大多数信贷也投向房地产。房地产价格变动会对经济和金融稳定产生较大影响，即使CPI 保持基本稳定，房地产市场、金融市场波动仍可能较大。另一方面，资产价格作为重要的货币政策传导渠道会影响到产出、通货膨胀等宏观经济变量。一方面，资产价格可以通过财富效应、托宾q效应、企业和家庭的资产负债表等途径作用于消费和投资，进而影响到产出和通货膨胀。另一方面，货币政策调整会导致经济系统中的流动性发生变化进而直接或间接地影响到资产价格，因而资产价格波动还隐含了九游娱乐官网入口过去货币政策决策信息。

　　纵观历史我国货币政策目标除稳定物价外，其他相关价格指标也逐渐被关注。货币政策中的基准利率与通胀指标具有较强的相关关系，消费者与生产者价格是关注的重点。去年四季度开始明确提出稳健中性货币政策主要目的为抑泡沫、防风险及去杠杆，房地产价格因素逐渐成为货币政策需要考量的另一价格因素之一。首先，货币政策若完全不兼顾房地产资产泡沫问题，则该领域的风险可能反过来影响到央行控通胀、促增长的货币政策传统目标。其次，经济主体具有的资产禀赋不同，资产价格的大幅波动可能改变收入和财富分配效应。最后，宏观审慎自身也并非万灵药，因此更好的资产泡沫管理政策应当是“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架。综合我国经济现状，货币政策对于价格的关注应主要放在CPI的绝对量，兼顾资产价格的相对水平，保持“稳健中性”温和的货币政策。

　　对于美国来说，控制通胀作为货币政策唯一目标导致金融危机后，美联储同样密切关注资产价格因素。如现任美联储主席珍妮特·耶伦曾于2013表示：我不排除使用货币政策作为解决资产价格失调的工具。同时以稳定物价和保证充分就业为货币政策的双重目标。但对于是否使用货币政策解决这个问题，美联储一直保持非常谨慎的态度。

　　对于债市，在去杠杆、抑泡沫取得成效的情况下，综合我国经济现状，货币政策对于价格的关注应主要放在CPI的绝对量上，兼顾资产价格的相对水平。由于我国CPI持续低迷，连续四个月维持“1时代”，故而央行或将继续保持“稳健中性”温和的货币政策，我们坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢判断不变。

　　正文：

　　近年来，全球悄然步入低通胀时代，无论是经济产出还是就业数据的好转，都无法扭转通胀低迷的局面，似乎低通胀已然成为一种“新常态”。一直以来世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标，那么在这种“新常态”之下，货币政策目标是否会有所偏移？正如昨日美联储7月FOMC货币政策会议中的分歧：一方面美国当前通胀水平可能不能支持加息，另一方面也指出当前资产价格可能存在“偏高”现象，应当警惕泡沫风险。那么货币政策应当以通胀还是其他相关价格指标为锚呢？具体应当关注哪些价格指标？

　　一、货币政策对价格指标的关注必不可少，金融危机后资产价格关注尤为重要

　　货币政策可以关注的相关价格指标包括工业品价格，消费者物价以及资产价格，由于工业品价格对于消费者物价有一定的传导性，故而关注通胀目标外工业品价格也是需要考虑的因素。此外，讨论较多的为以房地产及股市为代表的资产价格。

　　物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长 ,但是并不能保证金融的稳定。一般来说货币政策有四点目标，分别为稳定物价，促进经济增长，实现充分就业和国际收支平衡，这些目标中并未提及资产价格，且在08年金融危机前各国并未将资产价格泡沫列入货币政策需要考虑的目标中，金融危机爆发后各主要经济体的资产价格都在短期内大幅下跌，资产价格的巨幅震荡也波及到了九游体育网页版实体经济，使市场投资氛围以及消费者情绪均受到冲击，经济陷入全面衰退的危险境地。由此，各国政府重新开始高度重视资产价格波动问题。去年四季度货执报告中提出：本轮国际金融危机揭示出全球经济的新特征对宏观政策的挑战，经济学界对货币政策与资产价格的关系有了更进一步的认识。从全球来看，发达国家财富增量中房地产占绝大多数，……大多数信贷也投向房地产。房地产价格变动会对经济和金融稳定产生较大影响，即使CPI 保持基本稳定，房地产市场、金融市场波动仍可能较大。

　　资产价格作为重要的货币政策传导渠道会影响到产出、通货膨胀等宏观经济变量。部分学者认为，货币政策是否应该干预资产价格的核心问题在于资产价格波动是否隐含了未来宏观经济活动的信息，以及它对未来产出和通货膨胀的预测有多精确(王虎等，2008;骆祚炎，2011)。资产价格波动的隐含信息主要体现为资产价格对未来宏观经济变量的预测能力和过去货币政策对资产价格的反应两个方面。一方面，资产价格可以通过财富效应、托宾q效应、企业和家庭的资产负债表等途径作用于消费和投资，进而影响到产出和通货膨胀。另一方面，货币政策调整会导致经济系统中的流动性发生变化进而直接或间接地影响到资产价格，因而资产价格波动还隐含了过去货币政策决策信息（陈继勇等，2013）。

　　二、纵观历史我国货币政策目标除稳定物价外，其他相关价格指标也逐渐被关注

　　周小川16年表示，中国央行采取的多目标制，既包括价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡等四大年度目标，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标。

　　货币政策中的基准利率与通胀指标具有较强的相关关系，消费者与生产者价格是关注的重点。例如2007年，针对银行体系流动性偏多、货币信贷扩张压力较大、价格涨幅上升的形势，货币政策逐步从“稳健”转为“从紧”，先后六次上调金融机构人民币存贷款基准利率，其中一年期存款基准利率从年初的2.52%上调至年末的4.14%，累计上调1.62个百分点；一年期贷款基准利率从年初的6.12%上调至年末的7.47%，累计上调1.35个百分点。基准利率上调，同时看到CPI与PPI等价格指标也呈现上升趋势。此后经济一度下滑，于是央行降准降息应对金融危机。

　　去年四季度开始明确提出稳健中性货币政策主要目的为抑泡沫、防风险及去杠杆，房地产价格因素逐渐成为货币政策需要考量的另一价格因素之一。正如央行研究局徐忠2017年在《金融研究中》提到的，中国的货币政策目标除通胀目标外，还需要兼顾就业与经济增长、国际收支平衡和金融稳定，并且不同时期货币政策目标的侧重点是不同的。去年四季度货政报告中提出，由于“放杠杆”、“以短博长”具有较大套利空间，才导致“脱实向虚”，推高资产价格。

　　报告中专门讨论了资产价格、货币政策与住房金融宏观审慎政策，集中论述货币政策与资产价格泡沫的关系以及相关政策考量。传统上认为资产泡沫不该货币政策管，而是宏观审慎管；我国过去也一直靠宏观审慎对房地产泡沫进行卓有成效的管理。原文表述包括“关于货币政策与资产价格的关系一直存在争论。本轮国际金融危机前相对主流的观点认为货币政策不应关注资产价格，除非资产价格变动会影响到通胀预期，央行只是在泡沫破灭后履行最后贷款人职责，维护市场稳定。”“为应对资产价格对金融稳定的影响，一个重要手段就是强化宏观审慎政策框架。我国一直重视加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，综合运用贷款价值比（LTV）、债务收入比（DTI）等工具对房地产信贷市场进行逆周期调节。”但理论与实践，指出了货币政策参与管理房地产价格泡沫的必要性。首先，货币政策若完全不兼顾房地产资产泡沫问题，则该领域的风险可能反过来影响到央行控通胀、促增长的货币政策传统目标。其次，经济主体具有的资产禀赋不同，资产价格的大幅波动可能改变收入和财富分配效应。最后，宏观审慎自身也并非万灵药，因此更好的资产泡沫管理政策应当是“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架。从图中可以看出随着央行以公开市场操作的方式影响货币市场利率，使得资金加权利率稳步提升而代替从前加息加准的货币政策，房价也得到一定的控制，货币政策对于房地产为代表的资产价格的调控取得了一定成效。

　　综合我国经济现状，货币政策对于价格的关注应主要放在CPI的绝对量，兼顾资产价格的相对水平，保持“稳健中性”温和的货币政策。央行统计局徐忠2017年提到，我国应坚持以通胀作为货币政策主要目标，探索符合中国实际的货币政策工具规则和货币政策目标框架。在中国经济转型过程中，顺利实现就业、国际收支平衡和金融市场稳定等政策目标也是物价稳定的重要前提，而物价稳定也就意味产出缺口为零的经济均衡，也是实现其他政策目标的自然结果。此外，物价稳定更容易量化评估便于操作，以物价稳定为主要优先目标，可以取得类似于货币数量目标制的效果，避免政策时间不一致性问题，体现货币政策规则的思想。另外，对于居民来说，CPI所反应的物价水平与日常生活关系最为密切，而对资产价格的关注主要在其相对速度的涨跌上，本文第一部分理论分析中提到资产价格对于金融稳定以至于经济发展具有重大影响。目前我国CPI水平维持“1时代”，且虽然上游PPI大涨但对下游传导不畅，且同比增速呈现下降趋势；另一方面房价等资产价格得到很好的控制，去杠杆取得呈现，故而货币政策或继续保持温和基调。

　　三、控制通胀作为货币政策唯一目标导致金融危机后，美联储同样密切关注资产价格因素

　　格林斯潘将控制通胀作为货币政策唯一目标，导致金融危机爆发。1987-2006年，时任美联储主席是格林斯潘。作为一名自由市场主义者，格林斯潘认为任何经济政策的核心只有一个，即控制通货膨胀，因此，最佳的货币政策应当是保持适当的通胀，但又不产生过度的泡沫。格林斯潘上任以来，美联储主要实行的是以泰勒规则为指导的“中性利率政策”，根据格林斯潘的解释，中性就是使得利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用，让经济以自身潜在增长率在低通胀下持久增长，这与过去以刺激经济为目标的货币政策大有不同。

　　在2004-2006年的加息周期中，联邦基金利率升至5. 25%，并维持14个月之久。随着利率的上升, 购房者的还贷负担日益加重，而美国房地产市场从2006年中期开始降温。由于加息而无法负担次级房贷的购房者，在房价下跌以后，又无法将房屋出售或通过抵押获得融资，因此，只能选择放弃偿还贷款，房贷违约率不断上升，并向金融领域蔓延，最终引发了美国自1930年以来的最大金融危机。美国经济从2007年开始出现较为严重的衰退，并愈演愈烈。

　　金融危机后美联储密切关注资产价格变化，如现任美联储主席珍妮特·耶伦曾于2013表示：我不排除使用货币政策作为解决资产价格失调的工具。同时以稳定物价和保证充分就业为货币政策的双重目标。但对于是否使用货币政策解决这个问题，美联储一直保持非常谨慎的态度。2017年5月，明尼阿波利斯联储主席卡什卡里就货币政策和资产价格泡沫的相关问题发表演讲。卡什卡里称，维护金融稳定乃美联储的工作，美联储必须对新泡沫迹象保持警惕，但是通过加息来化解资产泡沫应当只能是最后一种手段。由于政策的特殊性，卡什卡里提到对于美联储来说，即使发现了存在资产泡沫，美联储也没有足够的货币政策工具阻止泡沫继续增长，他们能做的就是确保美国的金融体系足够强大进而在泡沫破灭是依然能够坚挺。

　　美联储7月FOMC货币政策会议纪要显示，美联储官员就对通胀是否会持续疲软下行的看法不一，导致对年底前能否再加息一次的路径存在分歧。此外对于资产价格方面美联储也十分关注，一些官员认为宽松政策造成股价偏高，但另一些人认为，美国股价持续上扬缓和了金融危机之后的金融状况，高股价可能不会对金融稳定构成较大风险。但从图中看出美国股市市场波动性较低，美联储认为当前资产价格从“显著”（notable）升格为“偏高”（elevated）。由于美国PCE及核心PCE近期呈现下降趋势，加息或对通胀造成影响，故而产生了较大的分歧。

　　货币政策可以关注的相关价格指标包括工业品价格，消费者物价以及资产价格，由于工业品价格对于消费者物价有一定的传导性，故而关注通胀目标外工业品价格也是需要考虑的因素。此外，08年金融危机之后对资产价格的关注显得尤为重要，去年四季度货政报告也提出货币政策参与管理房地产价格泡沫的必要性。在去杠杆、抑泡沫取得成效的情况下，综合我国经济现状，货币政策对于价格的关注应主要放在CPI的绝对量上，兼顾资产价格的相对水平。由于我国CPI持续低迷，连续四个月维持“1时代”，故而央行或将继续保持“稳健中性”温和的货币政策，我们坚持十年期国债收益率3.6%的顶部中枢判断不变。

　　可转债点评

　　周四沪深两市双双高开，之后波动上行，尾盘收涨。其中上证综指上涨0.68%，深证成指上涨0.50%。整体来看转债在当前价位弹性相对有限时间略显鸡肋。我们观察到近期正股市场风格有切换势头，股市风格开始关注于中小盘、创业板、TMT等板块，映射于转债市场可以继续按照120绝对价格溢价率30%之下的标准选择一些小票来博取弹性。目前市场我们认为正股风险远大于估值风险。而正股风险敞口相对可控。市场的贵更多是绝对价格较高而非估值水平太贵。另一方面，转债市场的供需内生并不匹配，供给是阶段性冲击而需求则更为灵活。在供给没有释放之前存量个券依旧可以受益于需求的释放。从上述两方面出发，我们建议投资者一方面可以把握潜在新券机会进行布局，另一方面在存量个券中寻找弹性标的，重点把握金融板块、汽车板块以及正股盈利向好标的。具体可以关注久其、三一、国贸，以及金融、汽车以及能源板块相关标的。

　　利率债

　　2017年8月17日，银行间质押回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、1个月、3个月期分别变动了0.23BP、-2.53BP、-5.57BP、6.40BP至2.87%、2.89%、4.04%和4.55%。当日国债收益率涨跌互现，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-0.17BP、0.80BP、0.37BP、-0.62BP至3.33%、3.48%、3.59%、3.59%。上证综指上升0.68%至3268.43，深证成指上升0.50%至10653.73，创业板指上升0.45%至1833.40。

　　8月17日，央行开展公开市场600亿元7天逆回购，400亿元14天逆回购。当日有500亿元7天逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1303.87亿元，外汇占款累计下降4272.23亿元、财政存款累计增加4322.61亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。截至5月末，常备借贷便利余额为118.22亿元。）

　　可转债

　　8月17日转债市场。转债指数收于112.36点，上涨0.25%；平价指数收于88.78点，上涨1.00%。29支上市可交易转债，除2支停牌、1支横盘外，21支上涨，5支下跌。其中，以岭EB、皖新EB停牌，国贸（2.72%）、模塑（2.40%）、骆驼转债（1.55%）领涨，宝钢EB（-2.32%）、国资EB（-1.02%）、16凤凰EB（-0.22%）领跌。29支可转债正股，除1支横盘外，23支上涨，5支下跌。其中，洪涛股份横盘，厦门国贸（7.44%）、模塑科技（5.44%）、久其软件（2.93%）领涨，新华保险（-1.92%）、中国太保（-1.87%）、九州通（-0.69%）领跌。

　　三一重工：三一重工股份有限公司2016年度利润分配方案为：以公司利润分配股权登记日总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.10元（含税）；本次利润分配方案已经2017年6月28日召开的2016年年度股东大会审议通过。“三一转债”转股价格将进行调整，修正前转股价格为7.46元/股，修正后转股价格为7.45元/股。本次转股价格调整实施日期为2017年8月24日。

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　特别声明：

　　关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。